原创 郑宇驰 张文朗 中金点睛
虽然外部环境受到俄乌冲突、美联储加速收紧、疫情反复等多重不利因素影响，2022年1-7月中国进出口仍然在高基数上实现了较高增长，以美元计价的出口金额同比+14.6%，进口同比+5.3%。我们从供给VS需求、价格VS数量、结构VS总量三个角度对于出口进行了拆分，以探究出口屡超预期背后的原因并且展望未来出口走势。
摘要
供给VS需求：需求同比增速下降较为确定，但是供给优势部分对冲下行压力。中国商品出口=海外服务和商品总需求✖商品需求占总需求比重✖中国出口占全球比重。从名义份额来看，中国出口份额由疫情前的14%左右抬升至2021年的16%左右。中国出口份额提升的背后是中国工业生产份额的提升。分行业来看，中国交运设备、电气设备、金属制品、化工品等行业的出口和产出份额上升幅度较大。疫情后虽然需求因素仍然大体主导了中国出口增速，但是供给因素对出口增速的贡献比例较高。展望未来，虽然疫情对于海外供给能力的影响或有所缓解，但是俄乌冲突带来的能源供给冲击或支撑中国与海外之间的供给能力差距，意味着中国出口和工业生产份额可能不会大幅变化。从需求端来看，无论是需求结构还是整体需求，都对出口增速有一定抑制。
价格VS数量：价格和数量增速或都有所下行。2022年1-7月，出口数量指数平均增速为2.6%，显著低于美元出口金额增速（14.6%），显示价格因素是上半年出口的主要支撑力量。本轮周期中供给因素对于价格的推动作用超过以往周期。人民币实际有效汇率高于2019年水平，或对未来出口商品的价格竞争力产生边际下行压力。
结构VS总量：整体出口有压力，但是结构亮点的拉动作用继续。区域和产品结构都略有分化，而光伏、化工产品以及汽车这三类产品对欧盟从中国进口份额上升贡献较多，也是整体出口增量中贡献较多的行业。我们认为，光伏、汽车等行业出口的结构性亮点或能部分对冲外需下滑的不利影响，但数据显示中国整体出口同比增速与实现正增长的HS4位行业数量占比高度相关。
三个视角既独立又统一，方向性判断比较一致。从供给和需求的角度来看，虽然欧洲等地仍受能源供给的负面影响难以完全恢复供给能力，但是东南亚等地的部分海外供给有所恢复，使得整体供给因素的促进作用有所下降，而需求的下行趋势较为确定。从价格和数量的角度来看，部分供给限制缓解推动价格因素弱化，数量在外需走弱背景下仍有一定下行空间。从结构和总量的角度来看，虽然存在一些结构亮点，但对于中国目前巨大的出口规模来说，或难以完全对冲总量的下行。而供给因素既影响了部分价格变动，也导致了部分行业中数量上的替代；价格因素既影响了部分产品结构的变动，也可能导致未来需求的变动。综合来看，下半年出口增速下行态势较为确定，全年增速约为8-10%左右，四季度不能排除小幅负增长的可能性。
正文
出口韧性屡超预期
尽管外部环境遭受了多重因素冲击，但是中国出口仍然保持韧性。2022年1-7月进出口仍然在高基数上实现了较高增长，以美元计价的出口金额同比+14.6%（2021年全年为29.9%），进口同比+5.3%（2021年全年为30.1%）。
图表1：出口金额
资料来源：Wind，研究部
图表2：进口金额
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们从供给VS需求、价格VS数量、结构VS总量三个角度对于出口进行了拆分，以探究出口屡超预期背后的原因并且展望未来出口走势。
需求增速有下行压力，但供给优势继续部分对冲
疫情后供给因素对于中国出口的重要性上升。中国商品出口=海外服务和商品总需求✖商品需求占总需求比重✖中国出口占全球比重。前两项可以被视为需求因素，而中国出口占全球比重可以被视为供给因素。而疫情后，得益于高效疫情防控和完备工业体系带来的供给优势，中国出口供给竞争力高于世界其他地区，表现在疫情后中国整体出口份额显著提升。从名义份额来看，中国出口份额由疫情前的14%左右抬升至2021年的16%左右。即使排除掉价格因素，中国实际出口份额也显示出类似的走势。从全球各个地区滚动12个月的出口份额变动来看，疫情后大部分时间只有中国的出口份额在上升，直到2021年9月开始除中国以外其他新兴市场经济体的出口份额才重新开始上升，直到2022年2月开始美国出口份额才重新开始上升，而欧元区和其他发达市场的出口份额仍然在下降。
图表3：中国出口份额
资料来源：CPB，中金公司研究部
图表4：滚动12个月的出口份额同比变动幅度
资料来源：CPB，中金公司研究部
中国出口份额提升的背后是中国工业生产份额的提升。与出口份额变动趋势一致，中国工业生产的全球份额同样也在疫情后超越趋势上升。从全球各个地区滚动12个月的工业生产份额变动来看，疫情后大部分时间也只有中国的工业生产份额在上升，直到2022年开始除中国以外其他新兴市场经济体的工业生产份额才重新开始上升，而发达国家的工业生产份额仍然在下降。
图表5：中国工业生产份额
资料来源：CPB，中金公司研究部
图表6：滚动12个月的工业生产份额同比变动幅度
资料来源：CPB，中金公司研究部
中国交运设备、电气设备、金属制品、化工品等行业的出口和产出份额上升幅度较大。中国多数行业的出口份额和所有行业的产出份额在疫情后都有所上升。出口份额提升幅度较高的行业包括交运设备（+5.6ppt）、机电设备（+3.9ppt）、金属制品（+4.4ppt）和非金属矿（+2.7ppt）；产出份额提升幅度较大的制造业包括汽车业（+7.7ppt）、机电设备（+7.0ppt）、金属制品（+6.8ppt）、印刷品（+5.1ppt）和机械设备（+4.9ppt）。我们在附录中也详细列出了疫情前后全球各地区分产品的份额变动图，可以看出中国各行业主要替代了欧盟等发达经济体的出口和产出份额。
图表7：疫情前后中国分行业出口份额
资料来源：Trade map，UN Comtrade，海关总署，中金公司研究部
图表8：疫情前后中国分行业制造业产出份额
资料来源：UNIDO，中金公司研究部
供给因素对出口增速的贡献较高。我们参考相关研究[1]将中国出口增速拆分为需求因素、供给因素和其余因素，发现疫情后虽然需求因素仍然大体主导了中国出口增速，但是供给因素对出口增速的贡献比例较高，个别月份甚至超过了50%。
图表9：中国出口当月同比增速分解
注：将当月出口数量与价格增速变化（较前三个月均值）同向的HS2位商品归为需求拉动类、变化反向的HS2位商品归为供给拉动类，分别计算两类HS2位商品对于当月出口同比增速的贡献，将余值作为其余因素
资料来源：Wind，中金公司研究部
短期疫情后赶工效应基本完成。2022年5-7月出口超预期背后的一个重要因素是疫情后赶工效应超预期，而6、7月上海出口同比增速为16、27%，与4、5月的-43%、-12%相比已经基本修复至正常水平。我们认为2022年5-7月疫情后复工复产对出口带来的供给改善已经基本到位。
图表10：分地区出口同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
未来疫情造成的海外供给侧限制或边际有所缓解。虽然海外经济体仍然持续受到新毒株的影响，但是各地区防疫措施普遍趋势性放松，使得纯粹疫情对于海外供给能力的限制或有所缓解。类似于2021年下半年东南亚地区遭受德尔塔毒株影响后供给受限导致部分出口订单转移中国的情况再次发生的可能性较小。从全球港口拥堵指数来看，虽然仍然维持在高位，但是相比前期高点水平仍然有所下降。
图表11：采取各项防疫措施的国家占比
资料来源：OxCGRT，中金公司研究部
图表12：全球港口拥堵指数
注：占比为全球港口内集装箱船数量占整体运力的比重资料来源：Clarksons，中金公司研究部
俄乌冲突带来的能源供给冲击对中国的影响小于对部分海外经济的影响。虽然疫情对于海外供给能力的影响或有所缓解，但是俄乌冲突带来的能源供给冲击或加大中国与海外之间的供给能力差距。对比海外和中国各制造业行业对俄罗斯原材料行业的完全消耗系数，平均来看，中国（0.5）虽然高于美国（0.2）、墨西哥（0.2）、加拿大（0.3），但是要低于日本（0.9）、韩国（0.9）以及法国（0.7）、德国（1.2）等欧洲主要国家。分行业来看，绝大部分中国制造业对于俄罗斯原材料行业的依赖度都属于全球主要经济体中最低的。因此，俄乌冲突带来的能源供给冲击在某种程度上或加大中国与海外之间的供给能力差距，而中国的相对供给优势使得部分中国产业出口份额可能不会回落到疫情之前，缓冲中国出口的下行速度。
图表13：各地区分行业对俄罗斯原材料行业的完全消耗系数
注：表中完全消耗系数为乘以100后的值，标红的为该行业中最小的前五个地区资料来源：国际投入产出表，中金公司研究部
海外消费结构由商品向服务转变的趋势或持续。疫情后美国消费结构由服务转向商品的趋势已经逆转，未来或进一步由商品转向服务，对中国出口需求带来额外压力。从历史经验来看，美国个人商品消费支出增速与中国出口数量增速相关性较高。
图表14：美国实际商品和服务消费
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：美国实际商品消费支出与出口数量
资料来源：Wind，中金公司研究部
海外消费结构变化由两大因素支撑。造成疫情后服务业消费占比低的第一个因素是疫情本身。疫情影响下，各国旅游、餐饮等居民服务消费受到明显抑制。从疫情管控指数与服务消费占比的变化来看，无论是2020年还是2021年，两者都呈现负相关关系，说明疫情管控越严格的国家，服务消费占比下降幅度越大。造成服务业消费占比低的另一个因素是刺激政策下的人均可支配收入上升。一般来说，耐用（可选）消费品与人均可支配收入相关性要高于非耐用（必选）消费品与人均可支配收入之间的关系。从实际关系来看，无论是现价还是可变价，耐用消费品的变化与人均可支配收入的变化高度相关。展望未来，对于海外经济体来说，上述两个因素可能都会边际走弱，造成海外消费结构由商品向服务转变的趋势持续。
图表16：2021第三季度疫情严格指数同比变化与2021年第三季度较2020年第三季度服务支出占比变化
资料来源：OECD，Our World in Data，中金公司研究部
图表17：2021年第三季度较2019年第三季度家庭人均可支配收入增速与耐用品支出占比变化
资料来源：OECD，Our World in Data，中金公司研究部
整体外需或将下行。从历史经验来看，2001年至2021年，OECD国家GDP增速对中国出口数量弹性大约为3.2，因此我们预计外需整体下行将对中国出口造成一定压力。而近期全球制造业PMI等指标显示在能源冲击、海外货币政策加速收紧的背景下，外需下行压力加大，或将对中国出口造成一定压力。
图表18：OECD国家GDP增速对中国出口数量弹性
注：数据期间为2001年至2021年资料来源：CPB，CEIC，中金公司研究部
图表19：全球制造PMI与中国出口同比增速
注：阴影为美国衰退期资料来源：Wind，中金公司研究部
价格和数量增速或都有所下行
价格对出口增速贡献较大。以海关总署公布的人民币计价的出口价格和数量同比增速来看，价格因素贡献较大，尤其是2022年1-7月，出口数量指数平均增速为2.6%，显著低于美元出口金额增速（14.6%），显示价格因素是上半年出口的主要支撑力量。分主要出口产品来看，无论是家电、手机、集成电路，还是钢材、鞋靴，出口价格的贡献普遍要大于出口数量的贡献。
图表20：出口数量和价格指数同比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表21：主要出口产品数量和价格同比
资料来源：Wind，中金公司研究部
分国民经济行业来看，2022年5-7月平均增速显示，中上游制造业的价格贡献更高，而中下游制造业的数量贡献占主导地位。
图表22：2022年5-7月分行业出口价格、数量同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
本轮周期中供给因素对于价格的推动作用超过以往周期。疫情的供给冲击属性使得全球供应链的脆弱性在本轮周期中得到了明显体现，全球港口拥堵、海运价格上涨幅度远超以往周期。从标准化后的全球制造业PMI投入价格与供应商配送时间来看，以往周期投入价格要高于供应商配送时间，但是本轮周期中供应商配送时间要远高于投入价格，显示供给因素对于价格的推动作用较高。展望未来，如上文所分析的，纯粹疫情造成的海外供给侧限制或边际有所缓解，或在一定程度上缓释价格上涨压力。
图表23：CCFI综合指数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：全球制造业PMI投入价格与供应商配送时间
注：为标准化后的值资料来源：Markit，中金公司研究部
人民币实际汇率贬值对出口的拉动作用似乎有所减弱。从历史经验来看，人民币实际有效汇率贬值对中国出口的拉动效应有一定时滞（大约为7个月），显示了所谓的J曲线效应。但是这种关系在2017年之后似乎有所走弱，或与中美贸易摩擦、疫情等结构性冲击有关。退一步来说，即使我们认可贬值促进出口的逻辑，我们也需要关注其他经济体的贬值幅度，即是否存在所谓的竞争性贬值情形。
区分贸易条件和实际有效汇率。贸易条件对比的是换算成同一种货币的中国出口和中国进口价格，而实际有效汇率对比的是终端需求侧的中国和海外物价。人民币汇率贬值同时影响贸易条件和实际有效汇率，但是在前期油价涨幅较高的影响下，以大宗商品为主的中国进口价格涨幅高于海外物价涨幅，导致贸易条件降幅高于实际有效汇率。在前期人民币汇率贬值和原材料价格上涨的背景下，中国贸易条件下降至低于2019年的水平，而中国实际有效汇率虽然下降，却仍然在高位，且高于2019年水平，显示相对于海外终端商品和服务价格，中国商品和服务的价格仍然高于疫情前水平。即使排除服务价格的因素，只看制造业实际有效汇率（I-REER），中国商品的相对价格也仍然高于疫情前。
图表25：人民币实际有效汇率领先出口
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：贸易条件与实际有效汇率
注：贸易条件为换算成同一种货币后的出口价格/进口价格，实际有效汇率为换算成同一种货币的本国物价/外国物价（根据贸易量加权）。REER和I-REER分别为BIS和RIETI计算的实际有效汇率，前者为包含商品和服务的物价，后者为制造业物价
资料来源：Wind，RIETI，中金公司研究部
中国实际有效汇率强于其他主要出口经济体。对比中国与其他主要出口经济体的制造业实际有效汇率，发现疫情后中国制造业商品相对于其他主要出口经济体变得更贵了。这一方面当然可能反映了海外需求更多流向供应充足的中国制造业出口商品以及中国制造业出口商品的质量有所提升，但另一方面可能也对未来中国出口商品的价格竞争力产生一定负面影响，尤其是在近期其他主要出口经济体汇率贬值幅度较大的背景下。以中国制造业实际有效汇率作为基准，其他主要出口经济体制造业商品的实际价格在近期皆有所下降，且都低于疫情前水平。如果将2022年7月主要出口经济体相对于中国的制造业实际有效汇率与2017-2019年均值比较，日本、韩国、马来西亚、德国分别为0.82、0.91、0.95、0.98。
图表27：主要出口经济体的制造业实际有效汇率
资料来源：RIETI，中金公司研究部
图表28：主要地区相对于中国的制造业实际有效汇率
资料来源：RIETI，中金公司研究部
分行业来看，日本、韩国、马来西亚、德国的绝大多数行业2022年7月相对于中国相同行业的价格都要低于疫情前，只有纸制品、木制品相对于中国的价格要比疫情前更高。
图表29：2022年7月分行业相对于中国的实际有效汇率与疫情前的比值
资料来源：RIETI，中金公司研究部
结构亮点的拉动作用
区域和产品结构都略有分化。分区域看，近期对东盟出口增速好于对欧美出口增速，可能与东盟供给能力提升带动中国相关原材料和中间品出口有关。分产品来看，中间品出口增速显著高于原材料和消费品，而资本品出口增速则偏弱，可能与高通胀下海外主体资本开支意愿减弱有关。
图表30：中国分区域出口增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表31：去除医疗物资的中国分四大类产品出口
资料来源：海关总署，中金公司研究部
三类产品对欧盟从中国进口份额上升贡献较多。第一类是光伏相关产品，欧盟从中国进口金额和份额稳步上升。这一方面是欧洲高能源价格背景下对于光伏装机的需求上升，另一方面也是由于中国企业本身就在光伏相关产业链中占据了主导地位。第二类是含氮杂环化合物等化工产品。相比中国，欧洲化工产业受到俄罗斯原材料供应冲击更大。第三类是汽车，欧洲汽车供应能力恢复缓慢，这给了中国汽车产业弥补其供给缺口的机会。
图表32：欧盟从中国进口光伏相关产品金额与份额
资料来源：Trade map，中金公司研究部
图表33：欧盟从中国进口汽车金额与份额
资料来源：Trade map，中金公司研究部
以光伏、汽车等为代表的产品出口增速较为突出。从中国整体出口来看，电池和汽车的出口也是近期的亮点。但值得注意的是，太阳能电池出口的金额增速远高于数量增速，或反映了上游硅料等原材料价格涨价对于出口价格的推动作用，而虽然换算成欧元的太阳能电池出口均价与欧盟电价之间的差异也有所缩窄，但前者整体涨幅仍然较高。因此，基于欧洲电价持续走高而抢装光伏的需求持续多长时间可能要观察。
图表34：太阳能电池当月出口同比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表35：太阳能电池出口均价和欧盟HICP电力同比
资料来源：Wind，中金公司研究部
汽车出口仍保持较高增速，但较前期有所下滑。中国汽车出口金额和数量仍然保持较高增速，但是较前期有所下滑，部分有基数原因。换算成欧元的中国汽车出口均价涨幅有所下降，但仍高于欧元区小汽车价格涨幅。
图表36：汽车当月出口同比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表37：中国汽车出口均价和欧元区HICP汽车同比
资料来源：Wind，中金公司研究部
光伏、汽车、化工等商品对于2022年1-7月中国出口增量贡献较大。我们选取了2022年1-7月出口同比增量前20位HS4位产品，发现对整体增量贡献较大的产品集中于光伏、汽车、化工等，此外，箱包、玩具等消费品，钢板、铝板等中间品以及集成电路等对于1-7月出口增量的贡献也较大。
图表38：2022年1-7月出口同比增量前20位HS4位产品
资料来源：海关总署，中金公司研究部
出口结构分化有所加大，但是或难以完全对冲总量的下行。中国HS4位商品出口增速的标准差在疫情后升高，显示出口产品结构分化有所加大。我们认为，光伏、汽车等行业出口的结构性亮点或能部分对冲外需下滑的不利影响，缓冲整体出口下行速度。然而，对于目前中国巨大的出口体量来说，仅仅依靠个别行业的出口很难扭转整体趋势。从数据来看，中国整体出口同比增速与实现正增长的HS4位行业数量占比高度相关。
图表39：HS4位商品出口增速的标准差
注：排除了增速高于200%的异常值资料来源：海关总署，中金公司研究部
图表40：出口同比与出口增加的HS4位行业数量占比
资料来源：海关总署，Wind，中金公司研究部
下半年出口同比增速下行趋势比较清晰。但全年预测可能高于我们原先预期的5.2%，约为8-10%左右，四季度仍不能排除小幅负增长的可能性。
图表41：中国进出口季度同比
资料来源：Wind，中金公司研究部
附录
图表42：各地区产品出口份额变化（单位：ppt）
资料来源：Trade map，中金公司研究部
图表43：各地区分行业产出份额变化（单位：ppt）
资料来源：UNIDO，国际投入产出表，中金公司研究部
[1]Shapiro， Adam Hale． 2022b． “How Much Do Supply and Demand Drive Inflation？” FRBSF Economic Letter 2022-15 （June 21）．
文章来源
本文摘自：2022年8月29日已经发布的《三个视角看出口》
郑宇驰 SAC执业证书编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442
张文朗 SAC 执证证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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